מימון וקבלת החלטות - חברת White

תקציר העבודה:

כאשר משקיע/חברה מבקש לבחון כדאיות השקעה, עליה לקחת בחשבון שורה של משתנים העשויים להשפיע על החלטתו כגון: גודל ההשקעה הבסיסית, תחזית התקבולים והתשלומים הצפויים , מחיר ההון, רמת הסיכון הכרוכה בהשקעה, מגמות כלכליות בארץ ובעולם , מצב התחרות בענף , אורך חיי ההשקעה וכדומה .
חברת WHITE פעלה עד לאחרונה בשוק ציוד לטיפול בחומרים כאשר לפני שנה התקבלה החלטה בחברה לפנות לשווקים נוספים - שוק יצור מכשור והנדסה.
במהלך העבודה יוצגו 3 מודלים עיקריים הקיימים בשוק לבדיקה וניתוח עלות ההון הנדרשת לחישוב כדאיות ההשקעות בחברה.
* מודל כדאיות ההשקעה בחישוב עלות ההון בעזרת עלות ההלוואות
* מודל כדאיות ההשקעה באמצעות עלות הון המשוקלל WACC
* מודל שיטת תמחור נכסי ההון - CAPM

הצגת המודלים כוללת התייחסות לגישות השונות של 3 המנהלים, אופן מימון הפרוייקטים כאשר בפרק הסיכום של העבודה יוצגו ההמלצות של בחירת המודל המתאים לחברת WHITE

קטע מהעבודה:

מקורות:

מחיר ההון של מניות בכורה
מניות הבכורה הם חלק מההון העצמי של החברה, אולם מבחינת התכונות שלהם הן נמצאות בין האג"ח לבין המניות הרגילות .
בד"כ מובטח לבעלי מניות הבכורה שיעור דוידנדים קבוע מראש והתחייבות לתשלום שיעור דוידנד קבוע לבעלי מניות הבכורה, דומה להתחייבות לשלם ריבית על האג"ח.
לחישובי מחיר ההון אין צורך בהתאמת מס, מאחר והדוידנד מחולק מרווח נקי לאחר תשלום המיסים ואין הם מוכרים כהוצאה לצורך מס.
נוסחה לחישוב מחיר ההון של מניות בכורה
- הדוידנד המובטח על הערך הנומינלי של המניה מידי שנה ובנוסף כולל את הזכות
השתתף ברווחים על כל שנה שלא חולקו רווחים .
- מחיר השוק של מניות הבכורה, כלומר: המחיר שהחברה תקבל בהנפקה של מניות
בכורה .
מחיר ההון של מניות רגילות
מניות רגילות מייצגות את הון הבעלים וככול מקור מימון אחר יש לקבוע את מחיר הגיוס של כספים באמצעות מניות רגילות. למעשה ניתן לומר כי מחיר המניות הרגילות הו אותו שיעור תשואה מינימלי שבעלי המניות מצפים לקבל על השקעתם במניות. בד"כ בעל המניה יחשב את התשואה הנדרשת עבור השקעתו במניות ע"פ הנוסחה הבאה :
התשואה הנדרשת = תשואה נדרשת ללא סיכון + פרמיה לסיכון עסקי + פרמיה לסיכון פיננסי
נוסחה זו מבוססת על המחיר החילופי שבעל ההון יכול לקבל בהשקעה אחרת. כלומר בעל המניות הרגילות ידרוש מהשקעתו לפחות את אותו שיעור תשואה שיוכל לקבל בכול השקע אחרת .
במקרים רבים לא ניתן לאתר את התשואה הנדרשת ע"י כל בעלי ההון העצמיים ובמיוחד בחברה שבעלי המניות שלה רבים מכיוון שכל בעל מניות ידרוש תשואה שונה על מניותיו.
במידה והחברה רשומה בבורסה לניירות ערך במרבית המקרים אין אפשרות לגלות את כל בעלי המניות ועל כן הקושי באיתור התשואות הנדרשות הולך וגובר. במקרים אלה תנסה החברה למצוא את התמורה המתאימה ביותר שיש לתת לבעלי המניות, כאשר התמורה צריכה להיות כזו שתגדיל את הערך הנוכחי של המניות או לפחות תשמור על רמתן.
קיימות 2 גישות שתכליתן לחשב את התמורה המתאימה לבעלי המניות הרגילות
גישה ראשונה
גישה המבוססת על צמיחת החברה הממוצעת במשך מס' שנים כאשר בהתאם לכך המשקיע מצפה שהחברה תיתן לו בעתיד את אותו שיעור דוידנד כפי שניתן לו כיום ובו בזמן תמשיך החברה לגדול בקצב הממוצע של השנים האחרונות.
על פי גישה זו אנו אומרים שמחיר ההון של מניות רגילות שווה ל -

- הדוידנד המקובל בחברה כיום
- מחיר השוק של המניה בתקופה האחרונה
- מקדם הגידול הממוצע בחברה
חסרונות
לא כל החברות משלמות דוידנדים גם עם הן רווחיות וקיימות כאלה שלא מתכננים חלוקה של דוידנדים בעתיד הנראה לעיין
לא כל המניות נסחרות בבורסה ולכן קשה לחשב את ערך המניה בשוק
גישה שניה
מתגברת על בעיה של אי חלוקת דוידנדים והי מתבססת על הרווחיות הצפויה למניה.
על פי גישה זו מתעניין המשקיע ברווח הצפוי למניה מבלי להתחשב בחלוקה או אי
חלוקת רווח זה כדוידנד .
ההנחה בגישה זו היא שאם חלוקת הרווחים תביא להגדלת ערך המניה עקב צבירת יתרת
הרווח בחברה ולא תפגע בתדמית החברה ובמידת האטרקטיביות שלה למשקיע .
על פי גישה זו אנו אומרים שמחיר ההון של מניות רגילות שווה ל -
- הרווח הקיים בחברה כיום
- מחיר השוק של המניה
- מקדם הגידול הצפוי ברווחים
מחיר ההון של יתרת הרווח וקרנות נאמנות
יתרת הרווח וקרנות ההון הם מקורות מימון השייכים אף הם לבעלי המניות בחברה, אך במקום לחלק אותם כדוידנד הם מושקעים בחברה מחדש ובכך מגדילים את ההשקעה של בעלי המניות .
במקרה זה התמורה הנדרשת עבור השימוש בכסף זה תהיה דמה לזו שהם ידרשו לגבי המניות הרגילות. במקרה ולא מוטל מס אישי על הדוידנדים שמקבלים בעלי המניות הרי שמחיר ההון יהיה זהה למחיר הון המניות הרגילות. כאשר מוטל מס על ההכנסות של מקבלי הדוידנד באופן אישי, הרי שמחיר ההון של יתרת הרווח יהיה שונה ממחיר ההון של
מניות רגילות.
חישוב מחיר ההון הכולל
כל חברה נוהגת לממן את הפעילות שלה מכנה וכמה מקורות ואיננה משייכת פרוייקט מסויים למקור מימון כלשהו. מכאן נוצר הצורך לחשב מחיר הון כולל שישקף את המחיר המשוכלל של כל המקורות הבודדים הספציפיים.
אם החברה מקבלת החלטות לכדאיות ההשקעות על סמך מחיר ההון הספציפי של כל מקור בנפרד, הרי שבכך עלולות להיווצר טעויות והחברה תפסול פרוייקטים שהם למעשה כדאיים או להיפך. ברוב המקרים אין קשר חד משמעי בין סוגי המימון העומדים לרשות החבר בשנה מסוימת ובין ההשקעות באותה שנה. ההחלטה מתי להנפיק אג"ח, מתי לגייס
הלוואות, מתי לגייס הון עצמי נוסף נקבע בהתאם למדיניות החברה על מבנה ההון הרצוי לה ולא בהתאם להשקעות העומדות לדיון באותו רגע .
מחיר ההון המשוכלל מבטיח כי אם כל תוכניות ההשקעה ישיגו לפחות את מחיר ההון שחושב, ניתן יהיה לפחות לתת לכל אחד ממקורות המימון את התשואה שהו מבקש .
השפעת מבנה ההון על מחיר ההון
מבנה ההון של החברה נקבע בהתאם לרמת הסיכון שהמשקיעים מוכנים לקחת על עצמם ובנוסף בהתאם לרמת הרווחיות הצפויה בהשקעות השונות . ככול שחלקן של ההון הזר גדול יותר הרי שרמת הסיכון שהחברה לוקחת על עצמה גדולה יותר, מכיוון שאם קיימת האטה כלכלית במדינה נטל הריבית הגבוה יקשה על החברה ועלול לגרום להתמוטטות
החברה.
במידה ולחברה יהיה הון זר בצורה של אג"ח והון עצמי בצורה של מניות רגילות. הרי שגם ההון העצמי וגם ההון הזר מסתכנים ככול שחלקו של ההון הזר בסך המימון של החברה גדול יותר.
גידול בהון הזר מגדיל את הסיכון הפיננסי של ההון העצמי עקב תשלומי הריבית שיש לשלם גם אם אין רווחיות. ובנוסף עול החזרת הקרנות של ההלוואות שנלקחו מתוך ההון העצמי של החברה. גידול בהון הזר מסכן את ההון הזר עצמו. מאחר שככול שעולה חלק זה במימון קטנים הביטחונות עבור ההלוואות שהחברה תבקש בעתיד.
בצורה פיננסית נמצא שהיחס האופטימאלי למבנה ההון 30% הון זר לאומת 70% הון עצמי .
באופן כללי נמצא גם שאם חברה מחשבת מחיר הון משוכלל הרי שמחיר הון זה נשמר גם לטווח הארוך כאשר בטווח הקצר יכולים להיות שינויים במחיר ההון. אבל הו יתייצב על פי הערך הראשוני בטווח הארוך וזאת כתוצאה מפעולות של המשקיעים השונים כתוצאה משינויים בטווח הקצר.
מחיר ההון אינו משתנה לאורך זמן ואין הו מושפע מבנה ההון . בעלי המניות הם שקובעים את תיק ההשקעות שלהם ואת היחס שבין מניות של חברות עם סיכון גבוה לבין מניות של חברות עם סיכון נמוך, כך שלמעשה נוצר מצב שהחברה לא צריכה להחליט על מבנה ההון הרצוי לה לצורך קביעת מחיר ההון מאחר שאין למבנה הון זה כל השלכה על
מחיר ההון .
ניתן בכל עת למצוא על פי מבנה ההון הקיים ומחיריו, את מחיר ההון הממוצע המשוקלל שיהיה גם מחיר הון בכל הרכב אחר.
בהנחה שלא יהיו הבדלים משמעותיים, נהוג לשקלל את מחירי ההון לסוגיו בהתאם למשקל היחסי של כל אחד מסוגי ההון כפי שנרשם במאזני החברה למרות שתיאורטית יש לבצע את השקלול לפי מחיר השוק מהסיבות הבאות:
בשוק קיימות תנודות לעיתים בערכי המניות והאג"ח
גיוס ההון בהתאם לערכי השוק שהם שונים מהערך המאזני, עלול להביא לשינוי במבנה ההון במאזן.
CAPM - מודל שוק לקביעת מחירי נכסי הון
מטרת הארגון העסקי היא השאת ערך השוק לבעליו . אחת המשמעויות של הנחה זו היא שהחברה תבחר בתכניות השקעה ובמדיניות מימון אשר ישיאו את ערך השוק של מניותיה. לשם כך צריך מודל כלשהו של הכוחות המשפיעים והקובעים את מחיר המניות.
מודל ה - CAPM הינו מודל שיווי משקל אשר נותן את הקשר בין שיעור התשואה של תיק ההשקעות לבין רמות הסיכון של תיק ההשקעות .המודל מבוסס על ההנחות הבאות :
משקיעים שונאי סיכון
שימוש בקריטריון תוחלת וסטית התקן של תיק ההשקעות
אופק של תקופה אחת
שוק ההון נמצא בתחרות משוכללת
סיכון
סיכון מוגדר כאפשרות לאמוד את הסיכויים או ההסתברויות לכל תוכנית השקעה לגבי הצלחתה או הכישלון שלה . נכס מסוכן הו נכס שסך ההסתברויות של כל התסריטים להתרחשותו מסתכמים ב - 1 ובד"כ מזהים 4 תסריטים כאלה .
תסריט ראשון - הצלחה בלתי רגילה
תסריט שני - הצלחה רגילה
תסריט שלישי - איזון
תסריט רביעי - כישלון
אם ניתן להעריך את הסתברות לכל תסריט כזה, הר שהערכה כזו היא הגדרה מקבילה לסיכון
המדד העיקרי המשמש למדידת הסיכון היא סטית התקן ותוחלת התשואה של הנכס המסוכם .
סטיית התקן של התשואה משמשת כמדד בסיסי ברמת הסיכון, כך שככול שסטית התקן גדולה יותר כן הסיכון יהיה גבוהה יותר מכיוון שזה מצביע על פיזור יותר גבוה.
פיזור גבוה יותר פירושו הסתברות גדולה יותר שזרמי המזומנים עשויים להיות רחוקים מאוד ממוצע התשואה וכשהסתברות כזו גבוהה יותר הרי שהסיכון רב יותר .
כשר סטית התקן זהה בשתי תוכניות השקעה הרי שמשתמשים במקדם ההשתנות CV כדי למדוד את כמות הפיזור של התשואה וככל ש - CV גדול יותר כן הפיזור והסיכון גבוהים יותר .
משקיע שונא סיכון
כאשר מדובר בתוכנית השקעה הרי שבתוכנית זו קיימים שני היבטים עבור המשקיע .
היבט ראשון - הסיכון הכרוך בהשקעה כלומר: היכולת לאמוד את ההסתברות להתרחשותו של כל תסריט
היבט שני - הסיכוי לרווחים
ההנחה המקובלת ביותר היא שאף משקיע לא יסכים לקחת על עצמו סיכונים גדולים יותר מאשר הסיכויים לרווח. העובדה הזאת נקראת שנאת סיכון והי מאפיינת את המשקיעים גם בשווקי ההון המשוכללים .
סיכון ואי וודאות
הסיכון מוגדר כמצב בו ניתן לאמוד את התפלגות ההסתברויות, עוד שמצב של אי וודאות מוגדר כמצב סובייקטיבי של חוסר הערכה של התפלגות ההסתברויות.
מצב של אי וודאות יכול לכלול הרבה תופעות שאין למשקיע שליטה עליהם כמו למשל המצב הכלכלי במשק, ריבוי המתחרים,החלטות ממשלתיות ושינויים בתנאי המס והאינפלציה.
או לחילופין שינויים בשערי הריבית: יבוא, יצוא וכדומה .
סוגי סיכון
מחולקים בד"כ לשלושה
סיכון פיננסי אשר מתייחס למבנה ההון של החברה , כך ששכול שחלקו של ההון הזר גבוה יותר כך הסיכון הפיננסי יהיה גבוה יותר וזה בגלל הוצאות הריבית והקרנות שהחברה מחויבת לשלם, גם במקרה של האטה כלכלית .
סיכון עסקי הו הסיכון הכרוך בתוכניות ההשקעה עצמם שגובר או יורד בהתאם לסוג ההשקעה.
סיכון תפעולי מתייחס למבנה העלויות של החברה ובמיוחד לייחס שבין ההוצאות הגבוהות לבין ההוצאות המשתנות. ככול שחלקם של העלויות הקבועות בסה"כ העלויות גבוה יותר, כך הסיכון התפעולי יהיה גבוה יותר.
גזירת המודל בהתחשב בתיק השקעות שכולל:נכס מסוכן ( מניות ) ונכס חסר סיכון ( אג"ח )
תוחלת התשואה של תיק ההשקעות
משוואת CAPM



- תוחלת השוואה של תיק ההשקעות הכולל נכס מסוכן ונכס חסר סיכון
- התשואה של הנכס הלא מסוכן
- תוחלת התשואה של הנכס המסוכן
X - המשקל היחסי של הנכס הלא מסוכן בתיק ההשקעות
1 - X - החלק היחסי של הנכס המסוכן
- סטיית התקן של תשואת תיק ההשקעות
- סטיית התקן של תשואת הנכס המסוכן
- סיכון שיטתי

סיכון שיטתי וסיכון לא שיטתי
את הסיכון הכולל של נכס אפשר לפרק לשני מרכיבים: המרכיב האחד הוא אותו חלק בסיכון שאפשר לבטל ע"י שילוב נכסים נוספים לתיק . מרכיב סיכון זה נקרא סיכון לא-שיטתי, שכן אין כל קשר שיטתי בין חלק זה של סיכון הנכס לבין השוק. המרכיב האחר מכונה סיכון שיטתי, והוא מרכיב שאינו בר-צמצום .
סיכון שיטתי
מרכיב שאינו בר-צמצום . למשקיע יש שליטה עליו וניתן להפחיתו ע"י פיזור ההשקעות בתיק הכללי . סיכון זה נובע מהתנודות הכלכליות בשוק, ובצורה ספציפית יותר מאותו מרכיב של סיכון הנכס, המשקף את הקשר שבין תנודות תשואות הנכס לתנודות של תשואות תיק השוק .הסיכון השיטתי הוא הביטוי
סיכון לא שיטתי
סיכון שאין למשקיע שום שליטה עליו וזה כולל את כל התנאים שאינם קשורים להשקעה הספציפית שאותה מתכננים .
הבדל נוסף בין הסיכון השיטתי לבין הסיכון הלא שיטתי הוא בכך שהסיכון השיטתי מתייחס לכל הפירמות במשק, בעוד שהסיכון הלא שיטתי מתייחס לפירמה הבודדת.
ככול שגבוה יותר ה - של נכס ( ושאר הגורמים קבועים ), כן גבוה יותר חלק הסיכון שאינו ניתן לביטול, ולכן גבוהה יותר תוחלת התשואה של נכס זה.
כאשר זה אומר שסטיית התקן של כל השוק גדולה יותר מסטיית התקן של נכס בודד ובמקרה זה הנכס או נייר הערך נקרא נכס אגרסיבי כלומר הו נוטה לעלות או ליפול באחוז גבוה יותר מאשר השינוי בתיק ההשקעות של כלל השוק .
נכס עם רמת סיכון גבוהה מאוד.
כאשר זהו מצב שבו הנכס נקרא נכס דפנסיבי מכיוון ששינוי מסוים בתיק השקעות של כלל השוק מביא לשינוי נמוך יותר באותו נכס בודד או נייר ערך .
כאשר זהו מצב ששניהם הולכים במקביל .
כאשר זהו מצב שהנכס חסר סיכון .
סיכום
הפרוייקטים הנוכחיים בחברת WHITE ממומנים ע"י הלוואות. שימוש נכון בהלוואות הוא למינוף פיננסי של חברה.
השיקול של חברת WHITE לממן את הפרוייקטים אך ורק ע"י הלוואות שגוי ממס' סיבות:
החברה מכניסה את עצמה לרמות סיכון גבוהות העלולות לגרום לחוסר יציבות של החברה .
חלק נכבד מפידיון החברה יופנה להחזר הלוואות ולא לשיפור רווחי החברה
החברה לוקחת פרוייקטים עם רמות סיכון נמוכות המניבות תשואות נמוכות - רווחים נמוכים ( קושי בהחזר הלוואות, הקטנת רווחים )
עלול לגרום לחוסר יציבות של החברה
אי מתן הלוואות נוספות ע"י הבנק - לא קיים הון עצמי ( אשראי נמוך ) .
במהלך העבודה הוצגו 3 שיטות לבחינה ובדיקת כדאיות ההשקעות העתידיות של חברת WHITE
שיטת עלות ההון על פי עלות ההלוואות
לפי שיטה זו חישוב עלות ההון מתבססת על חישובי הריבית האפקטיבית .
הפרוייקטים הנוכחים ממומנים ע"י הלוואות כלומר הון זר .
שימוש בהון זר כמקור מימון יחידי לחברה מגביר בצורה ניכרת את רמות הסיכון של כדאיות ההשקעה . בשיטה הנוכחית אין התייחסות לסוגי ורמות הסיכונים הקיימים ( פיננסי,עסקי,
תפעולי), סיכון שיטתי/לא שיטתי ולרמת סיכונים במהלך בחינת כדאיות השקעה .
אין אפשרות למדוד כמות סיכון ע"י שימוש בשערי ריבית .
לכן שיטה זו איננה מומלצת לחברת WHITE
שיטת WACC
שיטה זו איננה מתייחסת לסוגי הסיכונים הקיימים ( פיננסי,עסקי,תפעולי ) , סיכון שיטתי/לא שיטתי לרמת הסיכונים .
חברת WHITE נוכחה לדעת שבחינת כדאיות ההשקעה באמצעות עלות ההון המשוקללת WACC שלה, גרמה לדחייה של כל פרוייקטי ההשקעה בתחום יצור המכשור ולדחיית מרבית הפרוייקטים בתחום הטיפול בחומרים.
החברה פנתה לאפיקי שוק עם רמות סיכון שונות, החברה צריכה לקחת בחשבון את הסוגים ורמות הסיכון השונות הקיימים ולכן שיטה זו איננה מתאימה לבדיקת כדאיות ההשקעות של חברת WHITE
מודל CAPM
שיטה מומלצת לשימוש ע"י חברת WHITE .
שיטה זו כוללת מס' רב של משתנים שעל החברה לבחון במהלך כדאיות ההשקעה שלה .
השיטה לוקחת בחשבון את אחד המשתנים החשובים : סוגי ורמות הסיכון הכרוכות בהשקעה . משתנה חשוב מאוד לחברת WHITE מכיוון שאפיקי השקעה שהחברה פונה אליהם מורכבים מרמות שונות של סיכון ובמיוחד שמקורות המימון שלה הם מימון זר ( הלוואות ) - מקורות עם סיכונים גבוהים מאוד.
בשיטת CAPM קיים חיסרון אחד - התייחסות לאופק תקופה אחת כ - 15 שנה .
קיימת שיטה נוספת במודל ה - CAP שנקרא Arbitrage Pricing Model (APM) שמתייחס לאופק של יותר מאשר תקופה אחת ובעצם משלים את החיסרון הקיים במודל ה - CAPM ומומלץ ליישום בחברת WHIE .
ביבליוגרפיה
McLanety E.J. (1997), Business Finance, Financial Times Pitman Publishing. (657 MCL )
נחמיאס, אריה (1986) תורת המימון: ניהול פיננסי של גופים עסקיים,האוניברסיטה הפתוחה. (332 נחמ)
יאיר אינבר/דוד זליג, ניתוחי כדאיות השקעות
1

תגים:

ריבית · השקעה · השקעות

אפשרויות משלוח:

ניתן לקבל ולהזמין עבודה זו באופן מיידי במאגר העבודות של יובנק. כל עבודה אקדמית בנושא "מימון וקבלת החלטות - חברת White", סמינריון אודות "מימון וקבלת החלטות - חברת White" או עבודת מחקר בנושא ניתנת להזמנה ולהורדה אוטומטית לאחר ביצוע התשלום.

אפשרויות תשלום:

ניתן לשלם עבור כל העבודות האקדמיות, סמינריונים, ועבודות המחקר בעזרת כרטיסי ויזה ומאסטרקרד 24 שעות ביממה.